Il y a beaucoup de bruit dans la blogosphère autour de la récente levée de fonds de Twitter : 100 Millions de dollars basée sur une valorisation de 1 Milliard de dollars. Mais dans la mesure où Twitter et Facebook sont des entreprises non cotées et que peu d’information est publiquement disponible, la plupart ne font que spéculer. Nous nous proposons aujourd’hui d’analyser ces 2 entreprises à la lumière de faits concrets. Plutôt que de poster des informations confidentielles que des informateurs nous auraient envoyées, nous préférons commencer avec les informations disponibles au public. Cela prends en principe beaucoup de temps pour trouver des informations intéressantes éparpillées dans les diverses bases de données gouvernementales, mais heureusement une entreprise en a fait son métier : la VC Experts Valuation and Terms Database (la base de données des experts du capital-risque concernant les valorisations et conditions des financements). Ils nous ont donné l’autorisation de publier les données sur les séries de financement de Twitter et Facebook, tels qu’elles sont disponibles au public. Bien évidemment, nous ne pouvions pas nous empêcher de spéculer sur ces données et avons invité un spécialiste du financement des startups à se joindre à nous. Mais commençons d’abord par les faits.

Les séries de financement de Twitter

Les séries de financement de Facebook

Offert gracieusement par VC Experts Valuation and Terms Database

Notre théorie sur ces séries de financement et la stratégie de Twitter

Ces deux séries d’investissements à fort potentiels ont toutes les deux des « perceptions » (ce qu’on en dit dans la presse) et des fondamentaux (comment les investisseurs vont gagner de l’argent) très différents.

La clé pour comprendre les fondamentaux est la close de Liquidation Préférentielle. Nous avons abordé ce point dans notre article intitulé Comment Grandir sans y laisser sa chemise. Lors d’une revente, les investisseurs ayant une close de Liquidation Préférentielle récupèrent leur argent avant les entrepreneurs. Ce qui paraît plutôt normal. Par exemple, l’équipe derrière Twitter n’a pas encore crée une entreprise qui vaut 1 milliard ; ils disent seulement qu’ils peuvent le faire (et il y a des signes objectifs plutôt favorables).

Par conséquent, les investisseurs qui mettent 100 millions de dollars limitent leurs risques. Le seul scénario dans lequel ils perdraient de l’argent est celui où Twitter serait vendu moins de 100 millions, ce qui est assez peu probable… pas impossible, mais peu probable. Mais si Twitter est vendu 100 millions alors tous les autres investisseurs perdent la totalité de leurs investissements. La valeur de revente doit être supérieure à plus de 157,97 millions (tout l’argent investi) pour que les fondateurs et les salariés intéressés au capital touchent leur premier centime.

Avec leur risque limité, les investisseurs peuvent donc se concentrer sur les possibilités de gain. C’est là que la perception importe. Avec ces séries d’investissements, les fondateurs de Twitter peuvent dire à leurs acquéreurs potentiels que :

• « Les négociations commencent à 1 milliard, pas en dessous »
• « Notre valeur ne fait que monter. Si on ne fait pas l’affaire maintenant, le prix ne sera que plus élevé par la suite »

Dans ce cas, la perception joue un rôle majeur. Bien que les investisseurs aient limité leurs pertes, ils ne feront pas de bénéfice tant que l’entreprise n’est pas rachetée plus d’1 milliard. Mais en investissant une grosse somme (qu’ils ne peuvent pas vraiment perdre), les investisseurs favorisent une valorisation de revente forte.

Idéalement, Twitter devrait être revendu avant qu’il génère le moindre revenu, car le potentiel de revenu est encore illimité. Dés les premiers revenus, 3 mauvaises choses se produisent :

• Les acquéreurs disent « Très bien, attendons et voyons ce que ça donne »
• Les coûts augmentent parce que les clients qui payent sont plus exigeants
• Les ambitions de revenus peuvent être revues à la baisse. La courbe en J est déjà dure à avoir pour une entreprise qui offre un service gratuit (et Twitter est très bon à ce jeu là) mais encore plus dure lorsqu’il faut pousser les gens à mettre la main au portefeuille. L’argent payé par les clients (et non celui des investisseurs) devient un point de friction et Twitter cessent aussitôt d’être un service sans friction.

Or Twitter a désormais suffisamment d’argent pour mettre en œuvre un plan de revenu et ne pas dépendre des acquéreurs qui ont envie de voir ce qui se passe. C’est donc une série de financement intelligente. Ce n’est pas une « arnaque » : c’est une affaire entre adultes consentants. L’ « arnaque » serait de vendre en bourse des actions aux premiers venus qui : (a) n’auraient pas de closes préférentielles, (b) ne seraient pas capables d’évaluer le risque de l’entreprise. C’aurait été un scénario digne de la bulle 1.0 mais cela ne se reproduira plus. Ici ce n’est pas une bulle 2.0. C’est fondamentalement différent, même si les perceptions peuvent être semblables.

Alors que disent les faits ?

Fini avec la théorie. Que nous disent les faits tangibles ?

• Oui, les investisseurs de la série E (ceux qui viennent de mettre 100 millions sur la table) ont des closes de liquidation préférentielle. On peut lire dans la ligne « Liquidation Preference » le mot « Senior » : cela signifie qu’ils récupèreront leur argent en premier. Lorsqu’il y a « Pari Passu », alors tous les investisseur sont sur un pied d’égalité (et récupèrent tous leur argent avant les fondateurs et le management)
• Mais ils n’ont des closes avec des ratios de 1. Ils ne récupèreront pas leur argent avec des intérêts. Conseil aux entrepreneurs : si vous voyez 1x ou 2x, partez en courant !

Quelle est la différence par rapport à Facebook ?

Toutes les séries de financements sont Pari Passu. Ce que ça signifie en réalité, c’est que les premiers investisseurs de Facebook ont plus d’influence. Ils ont des plus gros fonds et peuvent dire « Si vous ne le faîtes, nous le ferons ». Les petits fonds qui ont investi dans Twitter au début, comme Union Square Venture (USV), ne peuvent pas investir significativement lors de la dernière série sans que Twitter ne devienne une part trop importante de leur portefeuille. Mais sur la base de la valorisation de début, USV fera un gros retour sur investissement si Twitter est vendu plus de 200 millions.

Revente de Facebook vs Twitter

C’est une partie de poker avec des grosses sommes en jeux. Facebook a le potentiel de faire une introduction en Bourse. Il a suffisamment de revenu et a atteint le point mort. Comme ses finances ne sont pas publiques, on ne peut connaître leur état précisément et ne pouvons pas savoir la mesure dans laquelle Facebook est prêt pour s’introduire en bourse. Mais ce n’est pas un soucis, il a assez d’argent en trésorerie pour attendre jusqu’à qu’il soit prêt.

Ce qui veut dire que n’importe quelle entreprise qui veut racheter Facebook et l’empêcher de s’introduire en Bourse va devoir mettre beaucoup d’argent. Seulement 2 acquéreurs sont suffisamment motivés et grands pour le faire : Google et Microsoft.

Où cela laisse Twitter ? La dernière série de 100 millions l’aide beaucoup. C’est pour le confort et non pour faire des dépenses. Il a assez d’argent pour négocier en bonne position. Facebook couterait à Google ou Microsoft beaucoup plus que Twitter. Si l’un d’entre eux acquiert Facebook, Twitter aurait encore plus de valeur aux yeux du second.

Si Facebook s’introduisait en bourse, la valorisation de Twitter augmenterait en fonction de la comparaison directe avec Facebook.

Mais nous ne pouvons pas prédire si Facebook s’introduira en bourse, donc nous pouvons seulement se divertir en regardant le match.

En quoi la perception des motivations des fondateurs influence le match ?

Au poker, la perception est très importante. Ce que vous pensez que l’autre va faire influe sur votre manière de jouer.

La valorisation dépend en partie de la crédibilité de l’envie de fondateur de rester indépendant. Est-ce que les acquéreurs croient effectivement que les fondateurs sont sincères lorsqu’ils affirment vouloir rester indépendant en s’introduisant en bourse ? Si l’acquéreur croit que le fondateur veut rester indépendant alors ca tire les enchères vers le haut. Alors que pense le marché sur qui veut le plus rester indépendant ? Mark Zuckerberg, fondateur de Facebook , ou Ev Williams et Biz Stone de Twitter ?

Nous avons demandé à Greg Boutin de Growthroute Ventures de commenter sur ce point du jeu :

Ma perception d4ev Williams/Biz Stone est qu’ils ne sont pas là pour l’aventure, mais là pour le trésor. A chaque fois que je les regarde de plus prêt, ils ne sont pas des geeks visionnaires avec une mission ; ils sont motivés par l’argent. Ils vendront Twitter au meilleur enchérisseur, s’il y en a un. Ils savent très bien que tout le monde remet en question le potentiel de Twitter à générer des revenus, et le buzz autour de Twitter devrait s’éteindre dans les prochains mois.  Twitter a surtout amélioré son service pendant la crise et être à San Francisco les a très certainement influencé. Contrairement à Facebook avec sa plateforme de statuts, il n’a pas tant d’options pour générer des revenus, en tout cas aucune en rapport avec la valorisation actuelle ».

Greg pense que Mark Zuckerberg est une autre histoire :

« Zuckerberg m’apparaît comme quelqu’un moins préoccupé par l’argent d’autant plus maintenant que Facebook gagne de l’argent  que par le besoin viscéral de geek de démontrer qu’il est plus intelligent. Il a montré un vrai désire de faire de Facebook le prochain gros truc. Je dirais même qu’il avait de rivaliser Google pour dominer Internet ».

Greg prend quand même le risque de faire une prédiction : « Twitter va être racheté à Google l’année prochaine pour 2,5 milliards de dollars (ou n’importe quelle autre entreprise qui propose autant d’argent). Et Facebook s’introduire en bourse. »

IL pense aussi que la valorisation élevée reposera sur des facteurs non rationnels : « Ils veulent l’acquérir pour le trophée qu’il représente, comme les grands cabinets d’avocats qui se battent pour les bureaux les plus chers. C’est de l’égo et de la communication. »

Que vous inspirent ces données ?

Nous espérons que des personnes plus compétentes que nous pourront nous décrire ce qui est important dans ces séries de financements (mis à part la valorisation élevée) ?

Qu’en pensez-vous ? Que va-t-il se passer ?

Tags : Facebook Inc, Google Inc., Greg Boutin de Growthroute Ventures, mark zuckerberg, Microsoft Corporation, Pari Passu, Twitter Inc, Union Square Venture

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